最近對于高鐵的分析文章很多。加藤嘉一的《劉志軍的高鐵遺產(chǎn)》就是非常好的一篇。而從財務(wù)角度看，高鐵的真實情況還不為人知。有人認(rèn)為每年的高鐵投資8000多億并不算大，僅相當(dāng)于一年卷煙銷售額，而且高鐵盈利不成問題，只要客流量夠，就能盈利，實在不行只要提高貨運價格一倍，或者停掉一些客運，增加貨運量一倍就行了。那么高鐵的財務(wù)狀況到底如何呢？

現(xiàn)金流比盈虧重要

很多人關(guān)注盈虧。但分析一個公司，現(xiàn)金流分析也非常重要，有時候其重要性要超過盈虧分析。一個虧損但現(xiàn)金流充沛的公司可能不會倒下。但一個賬面上盈利但資金鏈斷裂，現(xiàn)金流枯竭的企業(yè)就難逃倒閉的命運。

鐵路系統(tǒng)的財務(wù)數(shù)字不太好找。幾年前開始，鐵道部就停止公布財務(wù)盈虧數(shù)字。但是，為了發(fā)行債券，在發(fā)債文件中還是對全國鐵路系統(tǒng)的財務(wù)情況進行了披露。披露的數(shù)據(jù)顯示，2004年到2009年，鐵路系統(tǒng)平均每年盈利約20億人民幣。在最好的2007年，盈利達87億。而在最差的2008年，虧損高達130億。

從現(xiàn)金流來看，2009年，全國鐵路系統(tǒng)經(jīng)營現(xiàn)金流大約為1139億人民幣，包括27億的盈利，566億的稅后鐵路建設(shè)基金，以及546億的折舊作為非現(xiàn)金支出加回。（中美會計準(zhǔn)則不同。美國的準(zhǔn)則是利息支出算在經(jīng)營現(xiàn)金流中。而中國的會計準(zhǔn)則不把利息算在經(jīng)營現(xiàn)金流中。如果按中國會計準(zhǔn)則，還要加回153億的利息支出，經(jīng)營現(xiàn)金流約為1292億人民幣）可以看出，鐵路系統(tǒng)現(xiàn)金流的大頭來自于建設(shè)基金和折舊，而不是盈利。而這兩項都相對固定，增長比較緩慢。2010年基建投資約8000多億元，假設(shè)分40年折舊，每年才增加折舊約200億元。因此，鐵道部未來經(jīng)營現(xiàn)金流大約在1300億左右。這就是鐵路系統(tǒng)不借債所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

經(jīng)營現(xiàn)金流無法支撐

而根據(jù)鐵道部的債券發(fā)行文件分析，僅2011年，鐵道部要還本付息的債券就高達1400多億元，超過了經(jīng)營現(xiàn)金流。而且這還沒算上銀行貸款的還本付息。根據(jù)最新的披露，鐵道部截至2010年第三季度，總負(fù)債約為1.7萬億。預(yù)計到2010年底，鐵道部的總負(fù)債應(yīng)該在兩萬億左右。假設(shè)利率為6％，則每年光利息支出就高達1200億。未來隨著2011年再投入8000多億（大部分為貸款支持），進一步借貸，加上利率提高，利息支出還要進一步增加。在盈虧平衡條件下，全部經(jīng)營現(xiàn)金流（按中國會計準(zhǔn)則計算，不包括利息支出。）也就只夠支付利息。如果鐵路系統(tǒng)陷入高額虧損，經(jīng)營現(xiàn)金流可能連利息也支付不了。

假如把貨運價格翻倍或者貨運量加倍呢？首先，價格翻倍，需求將相應(yīng)減少，收入由于需求減少，不一定翻倍。其次，即使通過提高周轉(zhuǎn)量實現(xiàn)收入翻倍，2009年貨運營業(yè)額才1650億，翻倍也就是3300億，除去成本費用，以及貨運對客運的擠壓作用引起的客運收入減少，對現(xiàn)金流的增加要低于1650億。而且，國家統(tǒng)計局的數(shù)字顯示，2010年1－11月，鐵路貨物周轉(zhuǎn)量為25260.70億噸公里，公路貨物周轉(zhuǎn)量為39219.04億噸公里。如果鐵路運量倍增，則公路的運量將減少60％，這是不可能的事，并不是所有公路運輸?shù)呢浳锒歼m合鐵路貨運，有些貨物必須通過公路（如蔬菜水果）。

另外，由于鐵路的正常維護與運營需要資本支出，從而造成投資現(xiàn)金流支出。在鐵路大干快上之前的2007年，這一項就高達2100億。而由于最近幾年的大投入，2009年資本支出高達6820億元?？紤]到未來建設(shè)完成，恢復(fù)正常運營，這部分的現(xiàn)金流出也會在2000億左右，超過了經(jīng)營現(xiàn)金流。

因此，如果不借更多的債，全國的鐵路系統(tǒng)經(jīng)營現(xiàn)金流根本無法支撐正常的運營維護所需的資本支出，也無法支撐巨額的債務(wù)還本付息。而如果借更多的債，則必將進一步惡化債務(wù)結(jié)構(gòu)。

對經(jīng)濟的深遠(yuǎn)影響

經(jīng)濟學(xué)家明斯基（HymanMinsky）認(rèn)為，經(jīng)濟系統(tǒng)中存在三種借貸人：正常借貸人，現(xiàn)金流可以還本付息。投機借貸人，現(xiàn)金流可以支付利息，但無法支付本金，只能借新債還舊債。旁氏借貸人，現(xiàn)金流無法支付利息，只能靠資產(chǎn)升值來解套。而如果一個經(jīng)濟系統(tǒng)中投機借貸人和旁氏借貸人的比例過高，則金融系統(tǒng)會產(chǎn)生不穩(wěn)定，容易發(fā)生經(jīng)濟危機。美國的次貸危機其實就是典型的例子。鐵路系統(tǒng)的經(jīng)營現(xiàn)金流無法還本付息，已經(jīng)屬于投機融資或者旁氏融資。

中國目前的地方政府債有大約10萬億，現(xiàn)金流和還本付息也成問題。加上鐵路的2萬億，這就是12萬億，占了全國目前貸款總額50萬億的約四分之一。高比例的不穩(wěn)定債務(wù)，是深層次的不穩(wěn)定因素。因此，高鐵的經(jīng)濟影響，決不是盈虧幾十億的問題，而是整個經(jīng)濟系統(tǒng)的穩(wěn)定。