來源：破產(chǎn)重整那些事

 

【主持人池偉宏按】     重整制度集中體現(xiàn)了破產(chǎn)法的拯救功能。對于困境企業(yè)而言，通過破產(chǎn)重整程序?qū)崿F(xiàn)再生，具有積極的政治、經(jīng)濟與社會意義。企業(yè)進行司法重整的前提是能夠識別面臨困境企業(yè)的重整價值，判斷其是否符合重整的條件。估值作為衡量企業(yè)價值、制定重整策略的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其準確性、合理性與科學性直接關(guān)系到重整的成敗。

 

目  錄

一、估值的意義和方法 （一）估值的意義 （二）估值的方法 二、影響估值結(jié)論的因素 （一）可量化因素 （二）不可量化因素 三、估值的關(guān)鍵假設(shè) （一）有效市場假設(shè) （二）理性經(jīng)濟人假設(shè) 四、破產(chǎn)重整中估值的挑戰(zhàn) （一）歷史成本難以公允反映資產(chǎn)價值 （二）重置成本多針對單項資產(chǎn)和破產(chǎn)清算 （三）收益法中經(jīng)營假設(shè)如何確定 （四）時間壓力較大 五、估值結(jié)果對主要利益相關(guān)方的影響分析 （一）對債權(quán)人的影響 （二）對投資人的影響 六、結(jié)論

 

 摘 要：

 

重整制度集中體現(xiàn)了破產(chǎn)法的拯救功能，代表了現(xiàn)代破產(chǎn)法的發(fā)展趨勢，它融合了對債務(wù)人困境挽救與債權(quán)人債權(quán)清償?shù)碾p重功能。對于困境企業(yè)而言，通過破產(chǎn)重整程序?qū)崿F(xiàn)再生，具有積極的政治、經(jīng)濟與社會意義。但是，企業(yè)進行司法重整的前提是能夠識別面臨困境企業(yè)的重整價值，判斷其是否符合重整的條件。而識別審查的主要標準是：破產(chǎn)重整的對象應(yīng)當具有挽救價值和可能的困境企業(yè)[1]。企業(yè)重整首先要考量其有挽救價值。在此基礎(chǔ)上，還需要考量其重整價值。有了重整價值，就有在重整程序中如何使其重整價值最大化的要求。破產(chǎn)重整核心在于通過法律程序?qū)Ь称髽I(yè)進行財務(wù)與業(yè)務(wù)上的重構(gòu)，以期恢復(fù)其持續(xù)經(jīng)營能力并實現(xiàn)相關(guān)方利益最大化。估值作為衡量企業(yè)價值、制定重整策略的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其準確性、合理性與科學性直接關(guān)系到重整的成敗。

 

 關(guān)鍵詞：

破產(chǎn)重整  企業(yè)估值  困難與挑戰(zhàn)

 

估值的意義和方法

 

 

（一）估值的意義

 

 

 

對企業(yè)進行內(nèi)部估值在管理與發(fā)展、投資者的決策行為，以及企業(yè)的并購重組等方面都具有重要意義。從投資者的角度看，通過評估目標公司的狀況，可以深入了解其整體運營情況，從而判斷對該公司的投資是否有望在未來實現(xiàn)良好的回報。公司價值評估在實際操作中具有重要的指導(dǎo)作用，其意義在于評估企業(yè)的內(nèi)在價值。只有知道了企業(yè)的內(nèi)在價值，才不會被市場干擾和迷惑，能夠識別風險并把握機會。

估值在司法重整中同樣發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，合理的估值不僅能夠識別并判斷企業(yè)的重整價值，還能夠協(xié)助確定重整投資人的投資對價，預(yù)期回報，協(xié)助確定不同類型債權(quán)人的受償比例與順序，結(jié)合債務(wù)企業(yè)行業(yè)特點、經(jīng)營情況，以及投資人資源注入情況，確定企業(yè)重整后良性發(fā)展能夠承擔的最大債權(quán)限額，并依此設(shè)計合理的償債方案，以股抵債的對價等。

 

（二）估值的方法

 

 

 

 

資產(chǎn)評估方法主要包括市場法、收益法和成本法三種基本方法及其衍生方法。

1. 收益法

收益法是指通過將評估對象的預(yù)期收益資本化或者折現(xiàn)，來確定其價值的各種評估方法的總稱。收益法包括多種具體方法。例如，企業(yè)價值評估中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股利折現(xiàn)法等；無形資產(chǎn)評估中的增量收益法、超額收益法、節(jié)省許可費法、收益分成法等[2]。

埃斯瓦斯·達莫達蘭對此曾有過非常精辟的總結(jié)，他說：一項資產(chǎn)的內(nèi)在價值是什么呢？就是這個資產(chǎn)在生命周期里所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流，還有這些現(xiàn)金流的確定性[3]。Fisher（1906）的資本價值理論中指出，在企業(yè)未來現(xiàn)金流和與風險相關(guān)的折現(xiàn)率均可以被明確的條件下，企業(yè)處于并購狀態(tài)下對應(yīng)價值為前述現(xiàn)金流經(jīng)折現(xiàn)后的數(shù)值[4]。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型（DCF）估值法作為企業(yè)價值評估的常用方法，通常用來計算公司的內(nèi)在價值。具體來說，它主要考慮公司未來所有可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，包括預(yù)期收益、股息、資本支出等，并根據(jù)一定的折現(xiàn)率將其轉(zhuǎn)化為現(xiàn)值。

DCF模型也有局限性，對一些公司也不適用。如收益周期性分布的公司、陷入財務(wù)危機的公司、正在進行資產(chǎn)重組的公司等，這些公司要么無法準確估計現(xiàn)金流，要么無法確定貼現(xiàn)率，進而導(dǎo)致估值無法進行[5]。因此收益法通常適用于那些具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、可預(yù)測性強、生命周期長的公司或資產(chǎn)。

2. 市場法

市場法也稱比較法、市場比較法，是指通過將評估對象與可比參照物進行比較，以可比參照物的市場價格為基礎(chǔ)確定評估對象價值的評估方法的總稱[6]。這種方法的核心思想是找到一個與公司或資產(chǎn)相似的可比對象，并根據(jù)其市場價格來估算公司或資產(chǎn)的價值。

具體來說，該方法因為其選擇的測量變量不同，通常使用到市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷率（PS）等指標來評估公司的相對價值。這些指標都是基于市場價格和財務(wù)數(shù)據(jù)之間的比例關(guān)系，因此它們可以反映市場對公司或資產(chǎn)的看法和預(yù)期。因為市銷率法采用的數(shù)據(jù)都是企業(yè)在年報中需要披露給社會的，所以市銷率法更加可靠，且不易被控制。還有一個顯著優(yōu)點是其適用于虧損狀態(tài)的企業(yè)，并且因為企業(yè)的銷售額不可能為負值，所以其價值乘數(shù)都是有意義的[7]。

市場法的優(yōu)點在于簡單易用，它不需要投資者對公司或資產(chǎn)的未來經(jīng)營情況進行深入的分析和預(yù)測。然而，它的缺點也在于它依賴于可比對象的選擇和比較，如果可比對象的選擇不當或者市場環(huán)境發(fā)生變化，那么估算的結(jié)果可能會出現(xiàn)偏差。

3. 成本法

成本法是指按照重建或者重置被評估對象的思路，將重建或者重置成本作為確定評估對象價值的基礎(chǔ)，扣除相關(guān)貶值，以此確定評估對象價值的評估方法的總稱。成本法包括多種具體方法。例如，復(fù)原重置成本法、更新重置成本、成本加和法（也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法）等[8]。成本法適用的前提條件是資產(chǎn)繼續(xù)使用、歷史資料具有可獲得性以及資產(chǎn)具有可比性[9]。

成本法的優(yōu)勢在于相關(guān)數(shù)據(jù)資料較容易獲得，且計算過程相對簡單，在沒有活躍資本市場的情況下，能夠為收購方提供評估的基準價位；資產(chǎn)成新率較易判斷，重置成本可以較為準確地反映資產(chǎn)的市場價格。成本法的不足之處在于會計政策的彈性使得凈資產(chǎn)的賬面價值易被操縱，導(dǎo)致數(shù)據(jù)失真；容易忽視了表外資產(chǎn)的價值；賬面價值或重置成本缺乏與未來盈利和成長性的相關(guān)性，有時難以反映資產(chǎn)的真實價值[10]。

 

影響估值結(jié)論的因素

 

對企業(yè)的估值不能簡單地套用種估值指標或者估值公式，否則必定會掉進“價值陷阱”[11]。估值依賴于各種假設(shè)前提，合理的假設(shè)前提是獲取較準確的估值結(jié)果的基礎(chǔ)。因此，估值的結(jié)果一定不是唯一的，在估值前提和假設(shè)不同情況下進行估值會呈現(xiàn)出不同的價值。總體來講，影響估值結(jié)論的因分為可量化因素和不可量化因素。

 

 

(一）可量化因素

 

 

 

 

1. 估值模型的選擇

估值，就是借助各種方法和模型，對企業(yè)的價值進行估計。在收益法、市場法、成本法這三種大的方法下，每種估值方法之下又有種類繁多的細分方法。之所以出現(xiàn)這么多方法是因為每個企業(yè)的發(fā)展和生存狀況都不同。有的企業(yè)盈利，有的企業(yè)虧損；有的企業(yè)高速發(fā)展，有的企業(yè)低速前行；有的企業(yè)重資產(chǎn)運營，有的企業(yè)輕資產(chǎn)運營；有的企業(yè)屬于強周期行業(yè)，有的則沒有周期性；有的企業(yè)屬于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，有的企業(yè)屬于傳統(tǒng)制造行業(yè)；有的企業(yè)業(yè)務(wù)和子公司繁多，有的企業(yè)業(yè)務(wù)單一。

對待不同企業(yè)這些千姿百態(tài)的情況，顯然用一種方法估值有失偏頗。因此，在進行估值前，首先應(yīng)了解企業(yè)概況進行詳細的了解，例如企業(yè)的商業(yè)模式是什么，長期的競爭優(yōu)勢在哪里，是有著無法比擬的品牌力？還是有著難以超越的規(guī)模優(yōu)勢和低成本優(yōu)勢？或者有著強大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和客戶粘性？等等。如果找不到一家企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢，要么說明對企業(yè)還不夠了解，要么說明這家企業(yè)真的沒有什么長期競爭優(yōu)勢，未來不確定性太高，很難正確的估值。

應(yīng)對復(fù)雜和迥異的場景，應(yīng)當采用不同的估值模型和估值方法。例如，DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）模型適用于能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)。而對于現(xiàn)金流不穩(wěn)定、未來增長潛力難以預(yù)測，需要考慮采用其他相對估值法（如市盈率法、市銷率法等）。

2. 數(shù)據(jù)輸入的質(zhì)量

一是數(shù)據(jù)的準確性。估值過程中使用的各項數(shù)據(jù)的準確性直接決定了估值模型的輸入值質(zhì)量。如果輸入數(shù)據(jù)存在錯誤或偏差，將直接導(dǎo)致估值結(jié)果偏離實際價值。以最基礎(chǔ)的財務(wù)數(shù)據(jù)來說，盡管估值過程可能消化或消除部分財務(wù)數(shù)據(jù)不準確造成的影響，且目前也有部分地區(qū)的規(guī)范要求評估人員應(yīng)對被評估企業(yè)的財務(wù)報表進行適當調(diào)整[12]，但估值專業(yè)人員畢竟不同于專業(yè)審計人員，評估人員通過評定估算程序消化或消除財務(wù)數(shù)據(jù)影響的概率并不高。在不同的評估方法下，財務(wù)數(shù)據(jù)偏差導(dǎo)致的評估誤差的程度不同。例如企業(yè)的交易數(shù)據(jù)、收入數(shù)據(jù)等不夠準確，在運用收益法和市場法時，財務(wù)數(shù)據(jù)偏差對評估值的影響存在放大效應(yīng)，例如價值比率選用市盈率，假設(shè)可比企業(yè)經(jīng)修正后的市盈率為 10 倍，則財務(wù)數(shù)據(jù)偏差導(dǎo)致的評估誤差就是偏差金額的 10 倍。同理，估值不僅要看當前的財務(wù)數(shù)據(jù)，還需要結(jié)合企業(yè)未來的增長潛力和市場環(huán)境。相關(guān)市場數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)的準確性同樣會對估值結(jié)果產(chǎn)生較大影響。

二是數(shù)據(jù)的完整性。估值核算需要讀取的數(shù)據(jù)種類繁多，不僅需要收集財務(wù)數(shù)據(jù)，還需計算估值指標，比較同行業(yè)公司，通過閱讀公司的年度報告、分析師報告等分析公司未來前景，考慮市場環(huán)境，關(guān)注公司基本面[13]，最終對估值結(jié)果進行動態(tài)的調(diào)整。部分數(shù)據(jù)缺失可能導(dǎo)致估值模型無法充分捕捉相關(guān)信息，進而影響估值結(jié)果。

三是數(shù)據(jù)的可靠性。不同層次的輸入值對估值的影響不同。估值技術(shù)所使用的輸入值一般分為三個層次，第一層次輸入值為活躍市場上相同資產(chǎn)或負債的未經(jīng)調(diào)整的市場價格，以此計算出的公允價值通常被認為是最可靠的。第二層次輸入值為類似資產(chǎn)負債在活躍市場有報價、非活躍市場有相同或類似報價的價格，第三層次輸入值為不可觀察輸入值，包括不能直接觀察和驗證的利率、股價波動率、棄置義務(wù)的未來現(xiàn)金流量、使用自身數(shù)據(jù)而非市場觀察數(shù)據(jù)做出的財務(wù)預(yù)測等，如果數(shù)據(jù)輸入主要依賴于較低層次（如第二層次或第三層次）的輸入值，那么估值結(jié)果的可靠性可能會降低[14]。

 

 

（二）不可量化因素

 

 

 

 

1. 市場趨勢

市場環(huán)境對公司的估值有重要影響。在市場處于牛市時，市場情緒極度高漲，投資者往往忽視風險，盲目追高，導(dǎo)致資產(chǎn)價格遠遠超出其內(nèi)在價值，公司的估值可能被高估，形成市場泡沫，泡沫一旦破裂，將對投資者造成巨大損失。在市場處于熊市時，市場情緒極度低落，投資者往往因為恐慌而紛紛拋售資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價格暴跌。這種恐慌性拋售往往是非理性的，因為它忽略了資產(chǎn)的基本面價值，公司的估值可能被低估。

2. 心理因素

樂觀主義與悲觀主義：投資者在情緒高漲時容易過于樂觀，推高資產(chǎn)估值；而在情緒低落時則容易過于悲觀，低估資產(chǎn)價值。

錨定效應(yīng)：投資者在評估資產(chǎn)價值時，容易受到過去價格或某個特定數(shù)值的影響，將其作為參考點（即“錨”），從而偏離了資產(chǎn)的真實價值。

損失厭惡：投資者在面對損失時往往比面對收益更加敏感和痛苦，這可能導(dǎo)致他們在虧損時繼續(xù)持有資產(chǎn)，而不是及時止損。

3. 認知偏差

估值過程中，由于不同利益主體的主觀認識、訴求及評估方法的不一致，評估標準往往缺乏明確界定，導(dǎo)致各方在企業(yè)價值的認知上存在偏差。這種模糊性和認知偏差來源于多個方面，各方基于不同的財務(wù)指標或者業(yè)績數(shù)據(jù)來評估企業(yè)的價值。例如收購方更關(guān)注未來現(xiàn)金流的潛在增長，而被收購方更注重當前資產(chǎn)的實際價值。雙方在對待企業(yè)潛在風險和機會的態(tài)度存在著差異，導(dǎo)致對企業(yè)價值的認識產(chǎn)生偏差[15]。評估標準的不明確性以及認知偏差為收購與合并過程增添了許多不確定性和風險。當評估標準模糊不清時，交易的定價可能會出現(xiàn)不公正或不準確的情況，這將對企業(yè)后續(xù)的整合與執(zhí)行產(chǎn)生負面影響，最終可能導(dǎo)致預(yù)期收益的實現(xiàn)受到阻礙。

 

估值的關(guān)鍵假設(shè)

 

 

（一）有效市場假設(shè)

 

 

 

 

有效市場假設(shè)認為市場價格能夠充分反映所有可得信息，是市場參與者集體智慧的體現(xiàn)。金融理論家將有效市場假說分為從弱到強三種形式。一是“弱勢有效市場假說”, 認為資產(chǎn)價格充分反映了資產(chǎn)的所有歷史信息, 包括成交價、成交量、買空賣空量、融資金額等。二是“半強勢有效市場假說”, 認為資產(chǎn)價格充分反映了資產(chǎn)的所有未來信息,尤其是公司的經(jīng)營戰(zhàn)略和盈利前景。三是“強勢有效市場假說”, 認為資產(chǎn)價格不僅充分反映了資產(chǎn)的所有歷史信息, 而且充分反映了資產(chǎn)的所有未來信息, 換言之, 資產(chǎn)價格充分反映了資產(chǎn)的一切相關(guān)信息。

有效市場假說的核心觀點為市場價格能夠反映所有信息，在有效市場中，資產(chǎn)價格能夠充分反映所有可獲得的信息，包括公開信息和內(nèi)部信息。這意味著，一旦有新的信息出現(xiàn)，資產(chǎn)價格會迅速調(diào)整。有效市場假設(shè)可作為估值的重要參考，通過比較企業(yè)估值與市場同類企業(yè)平均估值水平，可以初步判斷估值的合理性。

 

 

（二）理性經(jīng)濟人假設(shè)

 

 

 

 

理性經(jīng)濟人假設(shè)認為市場參與者都是理性的，要求投資者有明確的投資預(yù)期，都以追求個人經(jīng)濟利益最大化為目標。股票價格波動是投資人基于完全信息集的理性預(yù)期結(jié)果，投資人的智力水平、分析能力和對信息的解釋不存在差異。在估值中，這一假設(shè)有助于構(gòu)建合理的估值模型，如DCF模型中的資金成本率即反映了投資者對風險的理性評估。然而，在實際操作中，人們往往無法獲得完全的信息。信息的收集需要成本，而且信息的準確性和及時性也難以保證。因此，理性人在決策時可能會受到信息不完全的限制，無法做出最優(yōu)的決策。此外，人的認知能力和計算能力是有限的，無法像理性人假設(shè)那樣進行復(fù)雜的計算和分析。

人們在決策時往往會采用簡化的決策規(guī)則和經(jīng)驗法則，這些規(guī)則可能并不總是最優(yōu)的。人的行為不僅僅受到理性因素的影響，還會受到情感、心理因素的作用。例如，人們可能會因為情緒、偏好、社會壓力等因素而做出非理性的決策。綜上，由于信息不對稱、風險偏好差異等因素的存在，現(xiàn)實市場的投資者并非都具有各項理性預(yù)期。具有不同預(yù)期的投資者使得市場價格在不斷的隨機波動中趨向均衡。

 

破產(chǎn)重整中估值的挑戰(zhàn)

 

重整程序中估值的核心是判斷債務(wù)人企業(yè)的內(nèi)在價值，內(nèi)在價值與市場價格不同，內(nèi)在價值更為關(guān)鍵，因為它考慮了未來的預(yù)期。無論基于何種假設(shè)，估值的核心邏輯都是需要通過歷史上已經(jīng)發(fā)生的結(jié)果提供分析數(shù)據(jù)，通過對公司及行業(yè)性質(zhì)的判斷對未來做出預(yù)測。為此，通常需要具備長期穩(wěn)定、有效、理性的市場環(huán)境，通過分析歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)中的規(guī)律和趨勢，為預(yù)測未來提供有力的支持。破產(chǎn)重整中的估值一直是一個難題，由于信息的不透明與不對稱，往往給估值工作帶來更多的挑戰(zhàn)，具體體現(xiàn)為：

 

 

（一）歷史成本難以公允反映資產(chǎn)價值

 

 

 

 

在破產(chǎn)重整的估值中，由于重整計劃的執(zhí)行，使得企業(yè)歷史數(shù)據(jù)和企業(yè)執(zhí)行重整計劃后數(shù)據(jù)的相關(guān)性較差歷史年度損益狀況可能已經(jīng)不具有較好的參考性，以歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)預(yù)測重整階段的企業(yè)未來盈利明顯缺乏合理性[16]。再加上債務(wù)人企業(yè)對不同資產(chǎn)的計量方法不同，資產(chǎn)技術(shù)過時、市場需求變化等原因，單純依賴歷史成本進行估值可能無法公允反映資產(chǎn)的真實價值。

例如債務(wù)人企業(yè)擁有一處辦公樓，若以取得成本計量，同時考慮折舊，在企業(yè)進入重整的時點，資產(chǎn)價值已所剩無幾，但在投資人的投資決策中，該房屋市場價值才是真正關(guān)注的焦點，而賬面價值僅僅是參考而已；再例如對于債務(wù)人企業(yè)核心生產(chǎn)設(shè)備的估值，在企業(yè)良性運轉(zhuǎn)時，其產(chǎn)生的收益十分可觀，但在重整期間可能已經(jīng)面臨技術(shù)的更迭換代，再以原始取得成本評估設(shè)備的市場價值就明顯有失偏駁，甚至投資人在進行投資決策時，還要考慮將這些設(shè)備更新?lián)Q代而產(chǎn)生的新的成本。

此外，重整估值中更容易忽視企業(yè)的品牌價值。以歷史成本計量品牌資產(chǎn)情況下，品牌建設(shè)期間資產(chǎn)未能資本化，全部作為當期費用，對于前期業(yè)績計量存在低估效應(yīng)。而在品牌建設(shè)后期，帶來可觀收益，但是沒有攤銷相關(guān)資產(chǎn)成本價值，對于受益期間業(yè)績計量存在高估效應(yīng)[17]。在重整投資人介入后，從財務(wù)報表角度，對于前實控人的貢獻評價以及債務(wù)人企業(yè)的價值都是低估的。

 

 

（二）重置成本多針對單項資產(chǎn)和破產(chǎn)清算

 

 

 

 

重置成本法雖然能夠反映資產(chǎn)在當前市場條件下的重置價格，但更多適用于重置成本容易確定、貶值因素可以量化的資產(chǎn)類型。例如，建筑物、車輛、設(shè)備等有形資產(chǎn)在評估，或在破產(chǎn)清算場景下，通過資產(chǎn)的重置成本，加以考慮快速變現(xiàn)情形，確定企業(yè)的清算價值。

在破產(chǎn)重整中，要企業(yè)作為一個整體進行估值，用重置成本法評估整體資產(chǎn)，需要將整體資產(chǎn)化整為零，變成一個個單項資產(chǎn)，并逐項確定重置成本。對于更新?lián)Q代較快的資產(chǎn)或無形資產(chǎn)難以準確估算其重置成本，同時還需要考慮企業(yè)后續(xù)持續(xù)經(jīng)營的情況，考慮資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)，考慮企業(yè)的品牌價值，研發(fā)費用的價值，這使得重置成本法在應(yīng)用上存在一定局限性。

 

 

（三）收益法中經(jīng)營假設(shè)如何確定

 

 

 

 

收益法模型在破產(chǎn)重整估值中應(yīng)用廣泛，但其首要前提就是企業(yè)在未來能持續(xù)經(jīng)營，而企業(yè)能否重整成功以及重整成功后的企業(yè)經(jīng)營狀況本身就具有一定的不確定性，使得該方法很難執(zhí)行。

破產(chǎn)重整企業(yè)的價值應(yīng)包括現(xiàn)有凈資產(chǎn)值和未來獲利機會，估值的關(guān)鍵就在對未來獲利機會的合理預(yù)估，未來獲利機會是一個綜合值，影響該值的因素有：營業(yè)利潤率、市場狀況、未來籌資難易程度、重組方管理層的信譽和能力、地方政府態(tài)度、股東的意愿、員工的態(tài)度等等。以上因素共同決定了采用收益法模型估值時對債務(wù)人企業(yè)未來經(jīng)營假設(shè)的確定，包括未來現(xiàn)金流的預(yù)測、增長率、折現(xiàn)率等。在破產(chǎn)重整背景下，這些因素的不確定性更加突出，使得經(jīng)營假設(shè)的確定成為一大挑戰(zhàn)。

 

 

（四）時間壓力較大

 

 

 

 

破產(chǎn)重整通常具有比較緊迫的時間表[18]，這給評估工作帶來了一定的挑戰(zhàn)。一方面，時間壓力會導(dǎo)致評估過程缺乏充分的數(shù)據(jù)和信息。企業(yè)價值評估需要收集和分析大量的數(shù)據(jù)和信息，包括財務(wù)數(shù)據(jù)、市場數(shù)據(jù)、行業(yè)研究、競爭分析等。然而，在時間緊迫的情況下，不容易獲得足夠的數(shù)據(jù)和信息，并且無法進行充分的調(diào)研和分析，從而影響評估的準確性和全面性[19]。另一方面，時間的緊迫性常常使評估過程中的決策變得匆忙。由于評估團隊必須在有限的時間框架內(nèi)得出結(jié)論和做出決策，這可能導(dǎo)致在數(shù)據(jù)分析與判斷時出現(xiàn)疏漏和偏差。缺乏充分的討論與審慎的決策時間，最終會對評估結(jié)果的準確性和可靠性產(chǎn)生負面影響。

 

估值結(jié)果對主要利益相關(guān)方的影響分析

 

（一）對債權(quán)人的影響

 

 

 

1. 債權(quán)受償?shù)谋壤c順序

特定資產(chǎn)的估值結(jié)果將直接影響對該資產(chǎn)享有擔保權(quán)利的債權(quán)人在重整程序中優(yōu)先受償金額的范圍，以及各類型債權(quán)人在重整程序中的表決權(quán)[20]。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定，在優(yōu)先償還破產(chǎn)費用和共益?zhèn)鶛?quán)后，擔保債權(quán)、職工債權(quán)、稅務(wù)債權(quán)和普通債權(quán)也必須依次償還。對企業(yè)整體資產(chǎn)清算價值的估值能夠測算普通債權(quán)人在破產(chǎn)清算程序中的清償率，對于債權(quán)人來講，可以通過依次比較重整和清算條件下自身債權(quán)的受償比例來確定重整價值。合理的估值可以為債權(quán)人了解重整企業(yè)資產(chǎn)價值，理解重整計劃提供依據(jù)。

 

2. 償債方案的選擇與優(yōu)化

重整程序中的估值包含在模擬清算條件下對債務(wù)人企業(yè)的清算價值進行估值，以及在持續(xù)經(jīng)營為假設(shè)的前提下，對債務(wù)人企業(yè)的市場價值進行估值。企業(yè)破產(chǎn)重整價值取決于在破產(chǎn)重整這個特殊情況下的影響因素，通過一定的方法把定性因素數(shù)值化，得到的分值就是企業(yè)破產(chǎn)重整定性價值[21]。通過合理的估值，有助于管理人合理設(shè)計重整計劃草案與償債方案，同樣有助于為債權(quán)人識別債務(wù)人企業(yè)的重整價值提供參考依據(jù)，為債權(quán)人提供更加靈活多樣的償債方案選擇，如即期清償、留債展期、以股抵債等。

 

 

（二）對投資人的影響

 

 

 

 

1. 投資決策與風險評估

破產(chǎn)重整司法實踐中，存在著引進重整投資人挽救僵局的急迫需要，但給予重整融資中投資人權(quán)益保障的制度供給還遠遠不足[22]。破產(chǎn)重整投資可以區(qū)分為股權(quán)投資和財務(wù)投資兩類，對特定資產(chǎn)的合理估值可以為財務(wù)投資人提供投資保障，而對于企業(yè)價值合理的估值可以計算出重整優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的持續(xù)經(jīng)營價值，這不僅為管理人招募投資者提供了重要的價值支持，也為戰(zhàn)略投資者間接了解擬整合資產(chǎn)的價值提供了關(guān)鍵參考。有助于股權(quán)投資人準確評估投資風險與收益潛力，從而做出明智的投資決策。合理的估值是各利益相關(guān)方達成一致的基礎(chǔ)，同時也對債務(wù)人企業(yè)后續(xù)的整合和發(fā)展戰(zhàn)略具有重要影響[23]。

2. 退出機制與回報預(yù)期

重整中的股權(quán)投資往往期望最終通過股權(quán)實現(xiàn)重整成功后的長期收益，投資人的投資目標和收益的實現(xiàn)主要依托于債務(wù)危機解除后重組企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營發(fā)展。如果重組完成后，后續(xù)投入遠遠超出了投資人參與重組時的測算，可能打亂投資人的其他商業(yè)安排和現(xiàn)金流使用，甚至危及投資人自身經(jīng)營。重整程序中合理的估值，可以為投資人設(shè)定合理的退出對價與回報預(yù)期，保障其投資利益。

 

 結(jié) 論

 

總體而言，重整過程中的估值應(yīng)從多個維度和視角進行分析。為了確定最佳的估值方法和假設(shè)，必須考慮到不同場景和企業(yè)特征。同時，更應(yīng)關(guān)注企業(yè)的周期性商業(yè)價值，而不是單純地依賴于重整基準日的資產(chǎn)重置價值。最終，通過對企業(yè)價值周期波動的深入分析，并結(jié)合多維度的商業(yè)價值評估，我們可以得出一個相對合理的估值范圍，而不是一個固定不變的數(shù)字。